中國目前的債務問題到底如何？

  諾貝爾經濟學獎得主托賓（1989）曾將“過度舉債”稱為現代經濟的“阿喀琉斯之踵”。那么，中國目前的債務問題到底如何？我們分別從規模、結構、增長速度和債務成本四個維度來分析這一問題。

  從規模總量來看，中國實體經濟部門的債務杠桿率并不高。截至2016年末，中國對內債務總額192萬億元，與GDP的比值為258.1%。根據國際清算銀行（BIS）的統計，這一數字略高于全球平均246%的債務杠桿率，但略低于發達國家平均279%的杠桿率。從具體國別比較來看，中國目前的債務杠桿率與美國接近，但遠低于日本、希臘、西班牙等深受債務問題困擾的國家。

  在債務結構上，2008年美國次貸危機后，全球需求疲弱，增長乏力，在“出口導向、投資拉動”型經濟增長模式下，大量企業陷入了通過大量舉債維持產能和庫存的惡性循環。近年來，非金融企業部門的杠桿率大幅提高，與GDP的比值高達165.3%。從國際比較來看，中國債務問題的結構性矛盾較為突出，政府部門的杠桿率為48.4%，家庭部門的杠桿率為44.5%，均大幅低于國際平均水平，而非金融企業部門的杠桿率不但顯著高于新興市場105.9%的平均水平，也顯著高于發達經濟體88.9%的平均水平，在全球主要經濟體中僅低于盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國家。

  實體企業的加杠桿往往是通過金融體系的加杠桿得以實現的。2013年以來，隨著實體經濟利潤率的降低及利率市場化進程逐步推進，傳統存貸息差的穩定性發生下滑，商業銀行開始通過同業存單和同業負債進行表內擴張，以同業理財的方式進行表外擴張，并借助委外投資的方式催生了非銀行金融機構資管規模的爆發式增長，在同業存單-同業理財-委外投資的資金鏈中，資金層層嵌套、套利鏈條拉長。據統計，目前同業存單的規模超過7萬億元，銀行理財產品余額約30萬億元，非銀行金融機構資產管理規模逾60萬億元，通過表內投向非銀和表外投向理財的形式為實體部門輸送資金逾30萬億元。處于杠桿之巔的金融市場對于信用狀況的變化極度敏感，導致金融體系內部的脆弱性不斷增加。

  從債務增長速度來看，美國次貸危機和歐洲債務危機爆發后，各國央行的持續寬松政策使得全球債務不斷累積。中國的債務水平在過去十年中也快速增長，總杠桿率從131.3%增加到258.1%，特別是企業和家庭部門的總體債務額增加逾120萬億人民幣，杠桿率也從109.2%猛增至210.0%，增長近一倍。這種增速使國內銀行系統面臨沉重壓力，為金融體系和經濟的穩健運行埋下了隱患。

  利息成本是衡量債務問題的另一個視角，直接決定了債務的可持續性。通過將居民、非金融企業、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經濟實體部門的債務水平和利息支出。根據中國社科院國家金融重點實驗室的測算，盡管近年來通過地方政府債務置換、企業債轉股和降杠桿等措施使整體的利息支出有所降低，但2016年實體部門的利息支出仍高達8.24萬億元，占GDP的比例為11.1%，這一比例在全球主要經濟體中僅低于巴西。從流量角度分析，利息負擔達到增量GDP的1.4倍，占到社會融資總額的46.3%，過高的利息負擔已日益成為經濟前行的重負。從增長趨勢來看，如果未來幾年要保持6.5%的經濟增長速度，貨幣信用和債務就必須保持在兩倍以上的增長速度，屆時利息負擔將更加沉重。

  由上觀之，我國經濟的總體杠桿率雖然不斷上升，但規模水平并不極端，問題出在結構性的矛盾上，實體部門杠桿與金融市場杠桿齊飛，企業債務負擔和金融體系脆弱性并存，中國債務問題陷入結構性矛盾和困境之中。