1.中國500強企業多而不精，實體經濟大而不強

  中國500強企業多而不精。近些年中國入圍世界500強企業數量不斷增多，2000年我國入圍企業僅13家，而當時美國為179家，到2018年我國增至120家，僅次于美國的126家，中國企業似乎在世界舞臺也唱起了主角。然而，仔細分析可發現，中國500強企業處在多而不精的窘境。從中美500強企業行業分布看，美國500強企業分布在眾多領域，涉及45個細分行業，而中國則集中在傳統周期領域，僅分布在29個細分行業，其中，采礦、原油生產有13家，貿易有11家，銀行、商業儲蓄有10家，金屬產品有9家，車輛與零部件有7家，可見中美產業結構仍存在較大差異。目前中國部分行業龍頭憑借壟斷地位獲取超額利潤，比如銀行業，中國10家上榜銀行平均凈利潤高達179億美元，遠高于全部上榜中國公司平均利潤31億美元，也高于美國上榜8家銀行的平均利潤96億美元。從中美500強企業銷售利潤率看，自2001年以來中美500強企業銷售利潤率走勢基本趨同，但2011年起兩者開始分化，我國500強企業銷售利潤率開始低于美國，特別是自2016年起我國500強企業銷售利潤率一直下滑，從2016年的5.6%降至2018年的5.1%，同期美國從8.1%降至7.4%。

  我國實體經濟大而不強。前述微觀現象表明中國500強企業多而不精，回到宏觀背景，可發現我國實體經濟也面臨大而不強的窘境。2010年我國GDP總量一舉超過日本，成為僅次美國的第二大經濟體，當時我國GDP總量為41.3萬億元，達美國GDP的41%，而2017年我國GDP總量為82.7萬億元，達美國GDP的63%，中美GDP總量差距正在縮小。從全球GDP占比看，我國GDP占比從2010年的9.2%升至2017年的15.2%，而同期美國從22.6%升至24.0%，日本從8.6%降至6.0%，從GDP總量看中美確為世界超級大國。但是，從更細致的經濟指標看，我國實體經濟可謂大而不強。第一，我國人均GDP排名靠后。根據世界貨幣基金組織統計，2017年全球人均GDP為10728美元，我國人均GDP為8643美元，位列第71名，美國人均GDP達到59501美元，位列第7名，日本人均GDP為38440美元，位列第23名。第二，我國勞動者報酬偏低，整體稅負偏重。一般GDI和GDP相差不多，兩者差值在國民收支表中列為統計誤差，在此從中國GDP和美國GDI構成看，2016年我國勞動者報酬占比為47.5%，而美國為53.2%，我國企業營業盈余占比為24.6%，而美國為24.7%，我國生產稅凈額占比為14.2%，而美國為6.9%。另外，從廣義宏觀稅負（財政收入/GDP）看，2017年中國為20.9%，而美國為17.3%，可見整體而言我國稅負較重。第三，我國研發投入占GDP比重不高。近些年我國研發支出占GDP比重逐步提升，從1996年的0.6%升至2015年的2.07%，但與世界主要大國仍有些差距，如2015年美國為2.79%，日本為3.28%。

  2.由大到強的路徑選擇

  供給端鼓勵創造創新，實現制造升級。在《宏觀背景：從大到強，結構優先——當前中國對比1980年代美國系列（1）》中，指出類似美國1980年代，我國已經步入產業結構加速優化階段，政策重心從需求管理轉到供給管理，主要通過財政政策和產業政策促進轉型和創新。借鑒美國經驗，為順利實現我國制造升級，還需：一是加大研發投入，增強知識產權保護力度。我國PCT專利申請量從2000年的0.08萬件升至2017年的4.89萬件，已經超過日本的4.82萬件，這與我國鼓勵研發和知識產權保護的政策密不可分，同期我國研發支出/GDP從0.90%升至2.07%。二是為企業減稅降費。中美稅制較不同，美國以征收所得稅等直接稅為主，而中國則以征收增值稅、營業稅、消費稅等間接稅為主。在實務中，我國企業承擔稅負較重，單考慮所得稅，我國企業所得稅/財政收入為18.6%，而美國為9.0%，再疊加五險一金等，我國企業實際承擔稅負較重。7月23日的國務院常務會議，提出“聚焦減稅降費”，涉及企業所得稅和增值稅，具體包括將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，對已確定的先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。三是通過直接融資大力培育創新型企業。借鑒美國經驗，1970-86年期間股權融資占美國企業總融資的比重是35%左右，但隨著1986年利率市場化結束后，股權融資占比又回到了50%左右，這既是因為利率市場化后期銀行存款利率不再有吸引力，還源于產業升級期的美國經濟對融資結構提出了新的需求。目前美國有著發達完善的資本市場，直接融資占據主導地位，因此培育出以谷歌、蘋果和臉書為代表的創新型企業龍頭。雖然我國一直以來以間接融資方式為主，但是直接融資（股權+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票）占比是在上升的，從2005年的11%上升到2017年的30%，其中股權融資占比一直在4%左右徘徊，我國融資結構應向美國學習，大力發展直接融資來支持產業結構升級。

  需求端助力中產階級崛起，實現消費升級。根據《2017年瑞信世界財富報告》，2017年我國居民財富總量為29萬億美元，而美國為94萬億美元，我國成人人均財富為2.7萬美元，而美國為38.9萬美元。結構上，我國居民財富呈典型金字塔分布，而美國則呈橄欖球型分布，2017年中國個人財富1萬以內/1~10萬/10~100萬/100萬以上（美元）占比為63.1%/34.0%/2.7%/0.2%，而美國為28.5%/31.4%/33.7%/6.4%。按擁有1~10萬美元的財富標準來界定中產階級成年人，2017年全球有11億中產階級人口，其中中國有近4億，占比達35%。然而，就中國14億的人口體量來看說，我國中產階級占全國人口比重并不高，阻礙我國中產階級崛起的主因是居民獲得的可支配收入少，2015年我國城鎮居民人均可支配收入/人均GDP為0.63，而美國為0.76。所以，為順利實現消費升級，當務之急是加快個人所得稅改革，充分發揮稅收制度的收入調節功能。2017年12月22日，特朗普簽署并發布《減稅和就業法案》，個稅修改內容包括：一是提高個人所得稅起征點，維持7檔納稅等級不變，但大部分稅率下降，最高稅率從39.6%降至37%，二是個人所得稅標準扣除額翻倍，三是廢除奧巴馬醫改法中要求必須購買醫療保險的強制性條款，四是取消和調整數十項稅收抵免和扣除，以上變動的有效期僅至2025年底。目前我國個稅最高邊際稅率為45%，暫無專項扣除。今年6月29日，中國人大網公布了個人所得稅修正案征求意見稿，主要內容包括：對工資薪金、勞務報酬、稿酬和特許權使用費等四項勞動性所得首次實行綜合征稅；按月征收統一調整為按年征收；個稅起征點從現行的4.2萬元/年調整為6萬元/年，擴大較低檔稅率級差；設立專項扣除，增加子女教育支出、繼續教育支出、大病醫療支出、住房貸款利息和住房租金等專項附加扣除；增加反避稅條例，針對個人不按獨立交易原則轉讓財產、在境外避稅地避稅等避稅行為，賦予了納稅機關按照合理方法進行納稅調整的權利，需要補征稅款的，應當補征稅款，并依法加收利息。

  3.由大變強會出現新特征

  消費和第三產業成為經濟支柱，產業結構向消費和科技轉變。在《宏觀背景：從大到強，結構優先——當前中國對比1980年代美國系列（1））》中，我們分析到當前中國類似美國1980年代，我國已經進入產業結構加速優化階段。從經濟背景看，在1980-1990期間美國第三產業占GDP比重從63.6%提高到70%，消費占GDP比重從1980年的61%提升至2017年的69%。自進入新時代之后，我國經濟的基本面特征為經濟平盈利上，微觀盈利改善的動力源于產業結構優化、行業集中度提高和企業國際化加速。在2010-2017年期間第三產業GDP占比從44%提高到51.6%，提高了7.6個百分點。從消費和投資角度來看，2010年以來消費占GDP比重上升，從2010年的48.5%提升至2016年的53.6%，而資本形成GDP占比從47.9%降至44.2%，凈出口占比從3.7%降至2.2%。進一步從行業結構看，我國新興服務業在快速發展階段，2010-2017年期間我國信息傳輸和計算機服務占比從2.2%提高到3.3%、衛生和社會保障占比從1.4%提高到2.2%。但相比美國，我國新興產業規模仍然明顯較小，對比2017年中美各行業增加值，在傳統產業中我國制造業、建筑業、采礦行業增加值分別是美國的1.5、1.1、0.9倍，但醫療保健、信息技術、文體娛樂、金融業增加值僅是美國相應行業的20%、38%、40%、70%，我國新興產業未來還有很大發展空間。最后，從中美股市行業分布看，我國金融周期地產類公司占比過高，A股金融+周期+地產/消費+科技目前總市值占比為57%/40%，海外中資股為47%/51%，美股為35%/63%，A股金融+周期+地產/消費+科技2017年歸母凈利占比為76%/22%，海外中資股為78%/20%，美股為48%/50%，可見中國未來由大變強的重點在于加快向消費和科技行業轉型。

  行業內部集中度提升，特別是傳統類將更快實現這一過程。借鑒美日經驗，在產業結構轉型期間，傳統周期行業規模收縮，并且行業集中度也迎來快速提升，而新興行業逐步長大變強，行業集中度會逐步提高。在1970-80s年代期間日本也迎來產業結構轉型升級期，傳統行業集中度快速提升，這可以從當時大量的并購重組得到佐證。1970s年代石油危機導致日本大批企業倒閉，國內“救濟式并購”開始興起，隨著日本企業不斷并購重組，日本各行業企業數量逐步下降，如化工從1975年的0.58萬家降至1989年的0.53萬家，鋼鐵從0.85萬家降至0.61萬家，紡服從11.41萬家降至3.11萬家，各行業集中度逐漸提高。統計過去兩年美股標普500公司，發現信息技術和醫療保健等新興行業市值最大的前5家公司2017年營收占比均較2016年提升，可見在產業結構轉型后期新興產業行業集中度也會逐步提升。統計過去兩年A股中信一級行業分類公司數據，發現大部分行業前五家公司2017年營收占比均高于2016年，特別是交通運輸、鋼鐵、輕工、基礎化工等周期性行業集中度顯著上升，而餐飲旅游、計算機、醫藥等尚無此趨勢。在多數行業集中度提升的背景下，龍頭公司市場份額擴張，業績有望繼續改善。A股財報也顯示龍頭基本面更優異，比如信息技術行業前三大龍頭/行業18Q1ROE（TTM）為17.7%/7.2%，金融為12.8%/12.2%，電信業務為1.5%/1.6%，房地產為18.7%/12.5%，公用事業為12.7%/6.8%，醫藥保健為16.1%/11.9%，原材料為14.1%/10.0%，能源為5.5%/5.7%，工業為13.2%/9.3%，日常消費品為25.0%/12.5%，可選消費為20.3%/10.9%。