【CPP114】訊：博匯紙業(600966.SH)于2009年9月23日在上海證券交易所發行9.75億元可轉換債券(110007.SH，下稱“博匯轉債”)。歷史上，轉債是穩健投資者把握債市、股市相對價值轉換的工具，也是獲得相對業績表現和超額回報的關鍵。博匯轉債發行時，投資者認購踴躍，中簽率均僅為0.106%，超額認購944倍。

　　2010年，受累于行業景氣度與上游原材料價格雙重壓力，博匯紙業全年下跌23%，超過大盤跌幅。2011年，造紙行業進入相對平衡期，經濟穩定增長將逐漸消化2010年集中釋放的產能，部分紙種盈利將隨之提升。在博匯紙業9.75億元可轉債轉股驅動下，我們關注其股債配合的表現。

　　A股轉債大多具備豐厚的條款保護，即使是在2008年熊市中，轉股價向下修正大幅釋放了股市的系統性風險。不得不提的是中國上市公司大股東獨具的促使轉股動機、化債權融資為股權融資的強大意愿，使得歷史上絕大多數可轉債最終以股價高于轉股價130%而告終，轉債投資人從中亦獲利豐厚。

　　回顧2010年全年，中信標普可轉債指數下跌3.6%，小于上證指數14.31%和滬深300指數12.51%的跌幅。

　　本刊獨家統計2000年至2010年6月退市的全部58只滬深可轉債，退市前最后一個交易日平均收盤價高達174.43元，每只轉債平均存續交易時間僅為2.26年。這里面包括了因未能上市而不能轉股的茂煉轉債和到期部分贖回的陽光轉債，其他絕大部分可轉債都完成了轉股。

　　博匯轉債細節猜想

　　1月5日，博匯轉債二級市場價格119元，存續交易時間1.28年。遵循上市公司解決大概率“不還錢”解決可轉債的邏輯，博匯紙業和博匯轉債2011年或贏來投資機會。

　　猜想博匯轉債在未來的細節路徑，無非圍繞著是否提前修正轉股價。截至1月5日，博匯紙業二級市場價格僅為7.88元，相對10.34元的轉股價折價23.79%，距離30%的回售闕值不遠。但根據條款，博匯轉債自2012年9月23日才開始進入轉股期，短期公司暫無回售轉債壓力。

　　據回售條款，在最后兩個計息年度，如果公司股票收盤價連續30個交易日低于當期轉股價格的70%時，可轉債持有人有權把全部或部分可轉債按103元(含當期利息)回售給公司。

　　上市公司修正轉債轉股價的動機一般是在股價長期低迷時，為了避免轉債投資人贖回而被迫采取的行為。不少投資人也利用這一點介入轉債參與博弈。對于上市公司來說，修正轉股價意味未來控股權進一步被稀釋，總股本擴大超出預期，上市公司業績被攤薄。但直接避免了用現金提前償還債務，大幅減輕可轉債轉股難度。

　　博匯轉債的轉股價修正條款沒有時間限制，即在轉債存續期間，當股票任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格90%時，董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

　　對于轉債投資者來說，轉股價的修正卻是完全的利多——債權投資人在不增加投資的情況下擁有的潛在股權更多。

　　與A股可轉債的保護條款相對應，上市公司也有強制贖回條款來刺激轉債投資人來轉股。以博匯轉債為例，在轉股期內如果本公司股票連續30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%，本公司有權以103元(含當期計息年度利息)的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。

　　強制贖回條款刺激轉債投資人轉股非常有效，歷史上絕大多數A股可轉債最終都以觸發強勢贖回條款而解決還債問題。原因也很簡單，當可轉債觸發強制贖回條款的時候，轉債二級市場交易價格遠高于130元，如果不轉股就面臨低價被贖回的風險。

　　博匯轉債向下修正轉股價條件早已滿足，雖然公司沒有回售壓力，但卻不能簡單排除董事會提案修正轉股價的可能。越早解決可轉債，資產負債率越低，財務支出越少。從以往案例看，類似情況下提前修正轉股價也有先例。

　　最近的案例是南山轉債和山鷹轉債均在沒有回售壓力的情況下主動修正可轉債，南山轉債自2009年3月16日起，轉股價格由原來的16.89元/股修正為8.52元/股，同年9月18日強制贖回。山鷹轉債自2009年4月22日起，轉股價格由7.31元/股修正為4.24元/股，之后于2010年2月1日強制贖回。

　　為什么是博匯紙業

　　同樣的轉債投資邏輯還可以用于其他已發可轉債股票，但格外關注博匯紙業的原因是其在2011年優良的基本面資質。

　　2011年兩大因素推動造紙行業景氣度提升：第一，國家政策對供應面的控制利好行業穩定發展，超預期的落后產能關停優化了造紙行業供需結構；第二，紙業公司原材料進口占比很大，人民幣升值有助于降低進口原材料的成本。從資本投入上來看，人民幣升值也降低進口設備的成本。

　　2011年各紙種中景氣度較好的品種之一是白卡紙，廣泛應用于下游消費品包裝行業。2010年三季度以來，白卡紙出廠價不斷提高。目前中國白卡紙產能約為350萬噸，而未來兩年新增產能有限。預計未來三年消費量符合增長率達到15%。市場自發調節下未來2年白卡紙高景氣度有望維持，行業盈利空間將持續，這在造紙行業中十分難得。

　　博匯紙業的主營品種正是白卡紙，也是盈利能力最強的產品。2010年中報顯示，白卡紙銷售收入占博匯紙業總收入的59%，毛利率高達17.92%。9.75億元可轉債募集資金正是投向35萬噸白卡紙項目，行業景氣度較高使得產品價格上升，漿線成本控制良好。35萬噸包裝紙項目的達產和未來75萬噸項目投產將進一步凸顯白卡紙的主導地位。隨著新生產線度過磨合期逐步放量，白卡紙盈利能力仍將上升。短期看35萬噸白卡紙項目產能將在2011年完全發揮。

　　從估值數據看，截至2011年1月5日，博匯紙業總市值39.9億元，與其白卡紙“小行業大龍頭”地位并不符合。其9.75億元可轉債占其總市值的24.4%。在其促進轉股的獨特驅動下，2011年股價或能獨特表現。

　　2010年水晶球獎造紙印刷行業分析師第一名申銀萬國周海晨認為，2011年造紙行業進入相對平衡期，經濟穩定增長將逐漸消化2010年集中釋放的產能，部分紙種盈利將隨之提升，包裝紙行業依托下游穩定增長的類消費品屬性具有防御特征，2011年30金股中看好博匯紙業的表現。

　　若博匯股份主動修正轉股價，那么博匯轉債將率先獲利，二級市場價格將會跳空上漲，目標價將遠高于130元。如果未來不主動修正轉股價，對于正股未來業績來說是利好，在現有10.34元的轉股價基礎上解決轉債，需要二級市場股價持續高于13.44元，較目前股價有71%的巨大空間。
　
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